投資要點
搭乘軍機產(chǎn)業(yè)鏈東風，高溫合金或迎來增長拐點
華泰證券軍工行業(yè)組近期發(fā)布報告《改革疊加成長，全面看多軍工行業(yè)》，核心觀點包括軍工改革將大幅改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，以及軍機產(chǎn)業(yè)鏈為代表的高端裝備將開啟軍工行業(yè)高增長業(yè)績拐點。我們認為若軍機產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)增長拐點，上游的關(guān)鍵原材料如高溫合金將迎來訂單爆發(fā)拐點。高溫合金目前年需求量2萬噸以上，國內(nèi)產(chǎn)量在1萬噸左右，進口替代空間大。航空是高溫合金重要需求領(lǐng)域，未來戰(zhàn)略機型可能進入列裝期，有望加速批產(chǎn)，軍機訂單高增速有望拉動高溫合金需求向上，預(yù)測未來2017-2019年高溫合金需求復合年均增速可達20%。
地緣沖突加劇和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，軍工產(chǎn)業(yè)配置優(yōu)勢明顯
川普上臺后，中國經(jīng)濟發(fā)展的外部環(huán)境和周邊地緣局勢將面臨更多的不確定性，軍工發(fā)展勢在必行，尤其是航空、航天、海軍等先進裝備亟待列裝。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，高端裝備行業(yè)門檻高、壟斷性強，研發(fā)周期長，軍品新機型批產(chǎn)和技術(shù)拐點完成后將帶來幾年確定性業(yè)績增長，并且疊加改革帶來的雙重盈利增長，軍工行業(yè)的盈利能力和估值水平將大幅改善，產(chǎn)業(yè)配置價值凸顯。
鋼研高納系高溫合金技術(shù)龍頭企業(yè)，重申“買入”評級
公司是國內(nèi)航空航天用高溫材料重要的生產(chǎn)基地，研發(fā)實力、生產(chǎn)規(guī)模全國領(lǐng)先，下游客戶主要是中航發(fā)旗下公司。軍品穩(wěn)定性要求高，公司與下游的歷史合作關(guān)系具備先發(fā)優(yōu)勢。目前公司軍民品比為5.2:4.8，軍品收入在5成以上。此次軍機產(chǎn)業(yè)鏈啟動，中航發(fā)是航空發(fā)動機研發(fā)及制作的主要承擔者，公司將受益明顯，公司會成為未來主力發(fā)動機用高溫合金的供應(yīng)商。2017-2019年，我們測算軍機發(fā)動機用高溫合金產(chǎn)品年均復合增速15%，公司2017-2019年的毛利潤年均復合增長率有望超過27%。
?ROE向上，估值水平提升
公司作為新材料制造商，風格為成長股，股價由EPS及PE決定。估值水平PE受到市場整體流動性的影響，也受到盈利增速切換的影響。當前經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型期，供給側(cè)改革去產(chǎn)能正在進行，新的經(jīng)濟增長點尚未出現(xiàn)；受周邊局勢緊張、三軍戰(zhàn)斗機等裝備落后影響，軍機產(chǎn)業(yè)鏈增長確定性較高。隨著先進軍機列裝及航空發(fā)動機國產(chǎn)化的不斷推動，公司盈利增長速度有望提升，盈利增速切換將提升公司PE水平，推升公司股價。從公司歷史PE水平看，公司合理PE區(qū)間在50-80倍區(qū)間，考慮到公司未來ROE絕對水平、相對水平向上，故給予公司80-85倍PE估值。
風險提示：軍費支出下降，軍機訂單增速不及預(yù)期，航空發(fā)動機國產(chǎn)化進程低于預(yù)期。

正文內(nèi)容
一. 搭乘軍機產(chǎn)業(yè)鏈東風，高溫合金或迎來增長拐點
華泰證券軍工行業(yè)組近期發(fā)布報告《改革疊加成長，全面看多軍工行業(yè)》，核心觀點包括軍工改革將大幅改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，以及軍機產(chǎn)業(yè)鏈為代表的高端裝備將開啟軍工行業(yè)高增長業(yè)績拐點。
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我們認為若軍機產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)增長拐點，上游的關(guān)鍵原材料如高溫合金將迎來訂單爆發(fā)拐點。高溫合金目前年需求量2萬噸以上，航空是重要需求領(lǐng)域，未來戰(zhàn)略機型可能進入列裝期，有望加速批產(chǎn)，軍機訂單高增速有望拉動高溫合金需求向上。
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1.1 2017-2019年，軍機訂單復合年增速有望達到20%
1.1.1 先進戰(zhàn)機數(shù)量制約空軍戰(zhàn)斗力，短板將逐步補齊
經(jīng)濟、技術(shù)水平雙制約，先進戰(zhàn)機裝備不足。受經(jīng)濟、技術(shù)發(fā)展水平不足影響，航空制造能力嚴重不足，空軍無法獲得足夠的先進戰(zhàn)機，制約了空軍在近海地區(qū)的制空能力和海軍向深藍挺進的能力。
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從WorldAir Forces 2014披露顯示各機型的現(xiàn)役數(shù)量看，中國與美國相去甚遠，與俄羅斯僅在戰(zhàn)斗機一項中持平，特別是空中加油機，中國還未實現(xiàn)零突破。中國航空制造實力不足，一方面與過去落后的飛發(fā)研發(fā)機制有關(guān)，另外一方面與軍費不足有關(guān)——中國軍費僅是美國三分之一。
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三軍列裝飛機面臨傳統(tǒng)落后機型占比大等問題。空軍方面，特種飛機、運輸機、武裝直升機等機型數(shù)量嚴重不足，且機型多為傳統(tǒng)較落后機型。海軍方面，戰(zhàn)斗機主要以二代機為主，特種飛機、運輸機和武裝運輸機數(shù)量也嚴重不足。陸軍方面，武裝直升機和運輸機整體數(shù)量太少，不利于現(xiàn)代機動性、快速作戰(zhàn)的要求。
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綜合來看，我國軍用飛機發(fā)展情況與我國國力和軍力嚴重不相符、亟待提升，目前我國在快速研制各種新型戰(zhàn)機，未來幾年將是軍用飛機的加速批產(chǎn)期，戰(zhàn)略空軍和強軍夢將助力軍機產(chǎn)業(yè)超越式發(fā)展。

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1.1.2 戰(zhàn)略機型有望進入列裝期，飛發(fā)分離增加發(fā)展后勁
戰(zhàn)略機型有望進入列裝期，有望加大批產(chǎn)力度。從公開新聞來看，我國幾個重要的戰(zhàn)略機型可能進入列裝期，比如大型運輸機運20、四代隱身戰(zhàn)斗機殲20可能已進入部隊交付或者準備交付，新型直升機直20等也在研制后期。隨著新型戰(zhàn)斗機的列裝這將大力提升空軍實力，同時，一旦進入列裝后，以上亟需的戰(zhàn)略機型，可能會逐步加大批生產(chǎn)力度，相應(yīng)的軍機制造和配套企業(yè)將進入業(yè)績快速提升期。
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華泰證券軍工組估計，隨著軍機研制定型完成，軍機采購規(guī)模會進入快速增長期，有望維持三到五年至少15%以上的增長。前期先進軍機供給嚴重不足，目前周邊形勢嚴峻，戰(zhàn)略上亟需先進的戰(zhàn)斗機，會出現(xiàn)補償性增長，實際增長速度可能遠高于15%——增速若保持在20%-30%才能快速改變我國落后的空軍裝備。若2017-2019年軍機按年20%增速計算，則軍機用高溫合金需求年均復合增長率可達20%。
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殲10、殲11、梟龍都是近些年列裝的第三代戰(zhàn)機，殲20、殲31、殲15、運20、L15、直20是近些年研制成功的先進機型，填補了我國四代機、艦載機、大型運輸機、三代機教練機、新型直升機的空白，對于我國軍用飛機和空軍發(fā)展都具有重要的意義。
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飛發(fā)分離、軍費增長有助于戰(zhàn)機獲突破，軍工或成高端裝備發(fā)展引擎。2016年，中航發(fā)成立標志著飛發(fā)分離，將有利于推動發(fā)動機研制、突破戰(zhàn)斗機制造瓶頸。近年，軍費大幅增長，已是俄羅斯的兩倍以上，若現(xiàn)役飛機向俄羅斯看齊，則中國軍機增長空間較大。考慮到中國經(jīng)濟增速、財政收入增速均大于西方國家，軍費仍將繼續(xù)高速增長，將推動戰(zhàn)機研發(fā)、制造、列裝。
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經(jīng)過10年左右的研制積累，運20、殲20、L15、新型直升機為代表的新一代戰(zhàn)機橫空出世，壓制多年的需求將在未來三到五年內(nèi)快速釋放，軍機產(chǎn)業(yè)鏈將開啟高增長模式。同時以高精度導航、軍工新材料、軍隊信息化和軍工電子等為代表的高端裝備行業(yè)技術(shù)拐點正在突破，軍民兩用的市場空間足夠大，將成為中國高端裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展的先鋒。
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1.2 地緣沖突加劇和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，軍工產(chǎn)業(yè)配置優(yōu)勢明顯
川普上臺增加東亞地緣沖突不確定性。中國在逐步替代美國的高端裝備產(chǎn)業(yè)，利益沖突不可調(diào)和，川普在獲選前后均稱要幫助美國搶回制造業(yè)崗位，貿(mào)易戰(zhàn)或爆發(fā)。川普上臺后，中國經(jīng)濟發(fā)展的外部環(huán)境和周邊地緣局勢將面臨更多的不確定性，軍工發(fā)展勢在必行，尤其是航空、航天、海軍等先進裝備亟待列裝。
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軍工可穿越牛熊，可支撐估值。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，高端裝備行業(yè)門檻高、壟斷性強，研發(fā)周期長，軍品新機型批產(chǎn)和技術(shù)拐點完成后將帶來幾年確定性業(yè)績增長，并且疊加改革帶來的雙重盈利增長，軍工行業(yè)的盈利能力和估值水平將大幅改善，產(chǎn)業(yè)配置價值凸顯。
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美國2000年科技股泡沫破裂后，市場選擇訂單和成長確定的軍工巨頭洛克希德馬丁，由于其壟斷了F22/F35四代隱身戰(zhàn)機、導彈、衛(wèi)星等先進軍事裝備的生產(chǎn)，十幾年來，股價增長20倍左右，市盈率仍在十幾倍，是軍工成長的典范。目前國內(nèi)面臨擠壓資產(chǎn)價格泡沫，房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資占比過高，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理，經(jīng)濟升級轉(zhuǎn)型壓力大的情形，外部美國處在加息過程中，匯率風險增加，如果公司沒有業(yè)績支撐和確定性成長，其估值泡沫將不可持續(xù)。因此建議配置受益成長確定的軍工行業(yè)公司，此輪軍機產(chǎn)業(yè)鏈增長中，其上游原材料也將獲得增長。

二. 標的上推薦關(guān)注撫順特鋼、鋼研高納
撫順特鋼、鋼研高納均是高溫合金制造企業(yè)，高溫合金產(chǎn)品收入占比分別為19%、90%以上，高溫合金且均采用成本加成機制定價，因此公司利潤對訂單量敏感。撫順特鋼、鋼研高納毛利率分別為53%、32%，毛利占比分別為51%、100%，噸鋼盈利穩(wěn)定；軍品收入、毛利占比高是其特色。

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自2015年股災(zāi)以來，撫順特鋼與鋼研高納走勢較為一致，但自2016年3月28日，東北特鋼多次債務(wù)違約，其持有的撫順特鋼的總股本的38.58%被凍結(jié)，因市場擔心其持有股份被清算、形成拋壓，故走勢較鋼研高納差。若后期東北特鋼債務(wù)重組獲進展，撫順特鋼有望補漲。

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2.1 高技術(shù)壁壘是護城河，后來者難居上
高溫合金行業(yè)有技術(shù)密集和資金密集的雙重特性，進入壁壘極高，體現(xiàn)在生產(chǎn)工藝、資金投入和客戶黏性三個方面。由于軍工裝備對于安全性要求很高，一旦形成穩(wěn)定合作后不會輕易更換供應(yīng)商。且出于戰(zhàn)略性考慮，軍用采購將最大化的優(yōu)先考慮國產(chǎn)供應(yīng)商。因此，撫順特鋼和鋼研高納在軍用市場的領(lǐng)先優(yōu)勢將長期存在。
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2.2 軍用高溫合金市場需求估算
我國目前高溫合金材料年生產(chǎn)量約1萬噸左右，每年需求可達2萬噸以上，市場容量超過80億元。高溫合金在軍機里主要用于發(fā)動機，相關(guān)增量主要來自于：1、新增軍機訂單；2、現(xiàn)有戰(zhàn)斗機發(fā)動機葉片更換；3、軍機發(fā)動機國產(chǎn)化率的提高。
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2.2.1 三年看軍機用高溫合金年均復合增長率20%
高溫合金用量占比高，且直接影響發(fā)動機性能。在世界先進航空發(fā)動機研制中，高溫合金材料用量已占到發(fā)動機總量的40%~60%。高溫合金的性能極大程度上影響著發(fā)動機性能，根據(jù)實驗測算，渦輪進口溫度每提高100 ℃，航空發(fā)動機的推重比能夠提高10%左右，國外現(xiàn)役最先進第四代一級發(fā)動機的渦輪進口平均溫度已經(jīng)達到了1600℃左右，預(yù)計未來新一代戰(zhàn)斗機發(fā)動機的渦輪進口溫度有望達到1800℃左右。據(jù)報道，自20世紀60年代中期至80年代中期，渦輪進口溫度平均每年提高15℃，其中材料所做出的貢獻在7℃左右。

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戰(zhàn)略機型列裝并批產(chǎn)、國產(chǎn)發(fā)動機比例提高，雙重利好高溫合金。根據(jù)英國《國際飛行》雜志發(fā)行的《2015年度世界空軍報告》，中國目前擁有軍用飛機2860架，其中戰(zhàn)斗機1454架。其中，三代戰(zhàn)斗機共501架，二代及二代半戰(zhàn)斗機953架，三代機占比僅34.5%。與美國三代及以上機型78%的占比、俄羅斯四代及以上機型53%的占比相比，中國還有較大差距，未來在戰(zhàn)斗機更新?lián)Q代方面有較大增量空間。俄羅斯《獨立軍事評論》周刊在2014預(yù)測，在短期和中期內(nèi)，中國空軍將集中精力在提高第三代和第四代戰(zhàn)機的編制比例上，使其增至70%左右。
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戰(zhàn)略機型列裝并批產(chǎn)，軍用飛機產(chǎn)業(yè)鏈向上，相關(guān)訂單將大幅增長，直接利好高溫合金訂單。同時隨著中航發(fā)的成立，飛發(fā)分離模式確立，將進一步推動國產(chǎn)發(fā)動機研發(fā)及占比的提高，高溫合金的空間將進一步放大。2017-2019年，我們測算高溫合金需求年均復合增長率20%。

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2.2.2? 艦艇燃氣輪機存較大空間，關(guān)注后續(xù)啟動時間
目前國內(nèi)艦艇多采用蒸汽輪機，未來燃氣輪機將成為主流。燃氣輪機技術(shù)與航空發(fā)動機技術(shù)相通，此前受制于航空發(fā)動機技術(shù)滯后，燃氣輪機技術(shù)發(fā)展較為緩慢；飛發(fā)分離后，隨著航空發(fā)動機技術(shù)的進步，燃氣輪機研發(fā)及制造將提速。
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中國已經(jīng)成功研制出QC185與QC280兩檔系列的艦用燃氣輪機。QC185于2004年在珠海航展上出現(xiàn)，以“太行”渦扇發(fā)動機核心機為基礎(chǔ)改進，輸出功率17兆瓦。QC280于2008年用于亞丁灣護航的169艦，QC280代表中國海軍艦艇動力擺脫對外技術(shù)依賴。
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若后期國產(chǎn)燃氣輪機技術(shù)突破，國有燃氣輪機在艦艇動力裝備中比例將大幅提升。原有艦艇存在燃氣輪機替代蒸汽輪機的需求，另外新增艦艇將直接裝備燃氣輪機，根據(jù)美國《防務(wù)新聞》周刊的預(yù)測，未來20年中國將新增172艘艦艇。一艘艦艇裝備4臺30 MW級燃氣輪機（QC-280燃氣輪機為30 MW級），每100 MW燃氣輪機需用高溫合金約57噸，因此單艘艦艇燃氣輪機所需高溫合金至少為68.4噸。